《國家如何破產》How Countries Go Broke 解讀

國家如何破產

想像一場國家級的音樂椅。椅子代表「可兌換的購買力」，椅子數量是「實物資源與稅收」，參賽者則是我們手裡的債券、存款與保單。當音樂越放越大聲、參賽者越擁擠，而椅子沒有變多——總有人會發現，根本坐不下。雷·達利歐（Ray Dalio）在《How Countries Go Broke: The Big Cycle》中直言：長期債務循環的晚期，常像龐氏或音樂椅，因為以「未來購買力」作承諾的債務總量，最終會超過可兌換的實體資源。

為什麼這本書和你我密切相關？因為國家不一定會以公告「違約」的方式破產，更常見的是透過通膨、貶值、金融抑制等手段，悄悄把椅子抽走——你的退休金實質價值、房貸利率、薪資購買力，都在這張遊戲桌上。書中整理的長期數據也很刺眼：自 1945 年以來，美國已走過 12 次短期債務循環，當前仍在 第 13 輪；跨國經驗顯示，一旦發生貨幣貶值與債務重整，黃金（以本幣計）相對現金的超額表現平均約 60%。重點不是「買金」，而是學會辨識循環的節拍與座位的真實數量。

作者與本書介紹

雷·達利歐是橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人、長年聯席投資長，以「原理」（Principles）的方法論解析經濟與決策，過去對 2008 全球金融危機與 2010–2012 歐債危機的研判廣受關注。本書於 2025 年 6 月 由 Avid Reader Press / Simon & Schuster 出版（約 400 頁）。他的動機很直接：我們正站在「整體大循環」（Overall Big Cycle）的轉捩點——債務循環與國內政治、地緣競逐、自然衝擊、科技變遷（尤其是 AI）交織，將塑造未來十年的繁榮或衰退。

書的結構清晰：

  • Part I：以白話與方程式拆解「大債務循環」。
  • Part II：以 35 個案例 萃取「民間→政府→央行」的 九階段原型路徑。
  • Part III：回看 1945 年以來的美元時代，以及美、歐、日、中等經驗。
  • Part IV：面向未來的政策與投資指引。

這既是決策者的「政策工具箱」，也是投資人與一般公民的「行動手冊」。

核心觀念

1）大債務循環：從「好借好還」到「坐不住的椅子」

早期，債務占收入與資產比重低、資金流向高生產力用途；晚期，利息成本壓頂、估值脫離基本面、信用擴張仰賴更寬鬆的政策續命。當債務與紙鈔的承諾累積到超過實體產出與稅收的承載力，系統便進入不可持續區。問題不在「會不會調整」，而是「以什麼方式調整」。

2）九階段原型（Archetype）：危機如何一步步長大

由 35 起危機淬煉出的九段軌跡：

  1. 民間與政府同步加槓桿，外部融資比重升高；
  2. 民間爆雷，政府救援而自身更深負債；
  3. 政府融資需求超過市場承接力，出現缺口；
  4. 信用縮水、增稅、衰退彼此強化；
  5. 利率降無可降，央行啟動印鈔與買債（量化寬鬆）；
  6. 央行資產負債表惡化，出現負利差與信心流失；
  7. 重組＋貶值：名目違約、延長到期，或以通膨／匯率貶值稀釋；
  8. 非常規政策：非常規稅制、資本與外匯管制；
  9. 建立新平衡，下一輪由較低槓桿與更「硬」的錢起步。

3）三種貨幣政策時代：MP1、MP2、MP3

沿循環而變的政策框架：

  • MP1（利率工具）：景氣下行即降息，傳統工具仍有效；
  • MP2（量化寬鬆）：央行買長債壓長率，撐資產價格與信貸；
  • MP3（財政×貨幣合體）：赤字支出配合央行融資（債務貨幣化），政府成為最大買家，分配政治升溫。

4）「國家破產」的四條路：不是只有宣告違約

主權國家常見的處理菜單：

  • 名目違約（重談條款、減記本金）；
  • 通貨膨脹（以價格上漲稀釋債負）；
  • 金融抑制（負實質利率、監管配額逼迫內部持債）；
  • 貶值（以本幣購買力轉嫁成本）。
    現實多為混合路徑，其中以通膨與金融抑制最常見，因政治成本較低且不易被「看見」。

5）晚期循環的預警燈：五個關鍵指標

  • 利息支出／政府收入 持續上升；
  • 外國持債占比 高，且出現連續拋售；
  • 短債長投（期限錯配）擴大、再融資壓力驟增；
  • 央行資產負債表惡化，準備金利息支出居高；
  • 本幣實質貶值（相對商品、黃金與強勢外幣）。
    這些指標需要合併觀察，遠勝單看「債務／GDP」。

6）危機如何「溢出」到央行

當民間與政府同陷流動性困境，又被通膨約束致政策利率難以下調，央行被迫擴表買債。若本幣與債券價格雙跌，央行可能出現負利差與帳面虧損，信心再受挫，形成「救市 → 擴表 → 匯債承壓 → 再救市」的回饋循環。

7）資產表現的「危機排序」：誰抗跌？

跨國統計顯示，當一國進入貶值＋重整的痛苦期，黃金（以本幣計）對現金的超額表現平均約 60%；商品亦具韌性。名目債券與本國現金通常受傷最深；股票表現則取決於該國能否迅速去槓桿並重建競爭力（外向型出口國常較快觸底）。

8）「漂亮」與「醜陋」的去槓桿

  • 漂亮去槓桿：通膨受控、溫和成長、低實質利率、漸進減債——依賴社會對未來的可信承諾；
  • 醜陋去槓桿：深衰退、高失業、政策失靈、政治對立升級，常伴隨更重稅與資本管制。關鍵在於：先重建生產率與信任，再談分配。

9）案例拼圖：希臘、墨西哥、阿根廷、土耳其、日本與 2008 美國

  • 希臘（2010–2012）：加入歐元後槓桿飆升，無法自印貨幣，最終以救助與重整承擔巨痛；
  • 墨西哥（1994）：固定匯率斷裂、外債壓力湧現，引發「龍舌蘭危機」；
  • 阿根廷（2001）：貨幣局瓦解、債務重整與存款凍結，社會動盪；
  • 土耳其（1994／2001）：高通膨與資本外逃反覆；
  • 日本（2013 以後）：量化與財政刺激並進，日圓大幅貶值，重塑通膨預期；
  • 美國（2008）：私部門去槓桿 → 公部門與央行接棒，開啟長期「擴表時代」。
    路徑各異，核心仍繞著三件事：能否用本幣融資、是否握有儲備貨幣、社會是否願為改革買單。

10）整體大循環：債務 × 政治 × 地緣 × 自然 × 科技

債務只是五股力量之一。晚期循環常同時出現：

  • 內政裂解（再分配衝突、代間分歧、民粹抬頭）；
  • 地緣博弈（供應鏈重組、關稅與科技封鎖）；
  • 自然衝擊（疫情、災害加重財政壓力）；
  • 科技躍遷（AI 既能提升生產率，也可能擠壓工作與稅基）。
    達利歐稱之為「整體大循環」，提醒我們：單一政策工具，補不了結構性信任赤字。

總結：把國家財政當成「信任平台」來經營

讀完本書，我最深的感受是：去槓桿其實是在復健「信任資本」。債務只是數字的表象，背後是社會是否願意延後消費、同意被課稅、相信貨幣與契約。若把公共財政視為「信任平台」，路徑就清晰了：

  1. 先穩本幣的可預測性：建立中期財政規則（支出上限／結構性赤字門檻），對央行資產負債表給出透明路徑，讓市場知道政策不是臨時起意。
  2. 投資生產率，而非僅灑錢：教育、基礎設施、研發與數位治理，能在 5–10 年產生乘數效應。沒有「成長支點」的去槓桿，只剩痛苦分配。
  3. 把稅制改成鼓勵長期投入：從偏好負債扣除，轉向鼓勵股權、長投與創新；以穩定、少例外的稅制，換更高的合規與信任。
  4. 社會契約的再談判：漂亮去槓桿需要跨代、跨階層的妥協。把政策包裝成「我們要守住座位，而不是搶掉彼此的椅子」——透明比口號更有力量。

對個人讀者而言，這本書不是教你預言「哪一天會崩」，而是教你辨識序列：當指標一齊亮紅燈，不要只盯著指數漲跌；當音樂放得太大聲，請先找到穩固的椅子。

延伸閱讀／行動清單

行動

  1. 製作「家戶版資產負債表」，估算在高通膨＋高利率情境下的現金流韌性（如房貸轉固定、縮短久期）。
  2. 檢視資產配置：適度提高對通膨敏感資產的曝險（商品、實質資產）、拉高國際分散度，並把「本幣極端情境」納入風險測試。
  3. 持續追蹤五個預警指標：利息支出／稅收、外資持債比、央行淨利差、匯率實質走勢、債務期限結構。
  4. 觀察制度化進度：是否建立中期財政規則？央行是否公布資產負債表路徑？是否啟動提升生產率的結構改革？

延伸閱讀

  • 《Principles for Navigating Big Debt Crises》：大債危機處方與歷史個案。
  • 《Principles for Dealing with the Changing World Order》：從儲備貨幣與大國興衰看長周期。
  • Kenneth Rogoff & Carmen Reinhart, This Time Is Different：主權債務的歷史脈絡。

參考連結（官方與主要來源）

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